摘 要

2021年瞻望：从“全守全攻”到“强弱切换”

2020年疫情是干线，流动性驱动是核心特征，大类钞票“全守全攻”。2021年，经济有望渐次缔造+温和再通胀，货币、财政政策先后常态总结，宏不雅流动性弱化。预计钞票波动率裁汰、联系性弱化，盈利驱动缓缓取代估值驱动。树立策略上，咱们合计来岁一季度前行家订价的巨额商品>A股>中国国债>黄金>好意思债，中好意思复苏周期错位利好东说念主民币，二季度关切股债强弱切换可能。股市需裁汰申诉预期，挖掘结构性契机+防切换，债市短期顶风、中期或有转机，信用债短期关切错杀契机、弱国企和尾部城投信用利差重估，宏不雅环境对有色、原油等顺周期巨额商品较为友好。

基本面：经济渐次缔造与政策正常化

“正常化”或成为2021年主导市集的核心主题。经济基本面上，我国来岁仍将总体延续渐次缔造、再通胀的形态，货币、财政逆周期政策常态总结，顺周期力量接棒。出口有望从“订单出动”过渡到“总需求回升”或仍保持韧性，消费与制造业进入良性缔造轮回，但地产去金溶化或带来地产投资强周期拐点，社融增速或阶段性见顶。外洋全年缔造进程对国内有追逐效应，但宽松货币政策和负利率困局仍待解。十四五臆想打算、中好意思关系、疫苗进展等是来岁的核心变量。

流动性：宏不雅流动性将弱化

狭义流动性角度，面前货币政策的基调仍中性，资金面“不缺不溢”，但连招揽紧的概率略大于重新削弱。外洋央行货币政策旯旮不竭，但总体行家流动性仍处于宽松周期中。广义流动性角度，政策落潮下信用推广速率可能放缓，财政政策总结常态、地产去金溶化等照拂融资主体，买卖银行成本金照拂和缺入款、债券市集信用风险事件等制约融资渠说念。总体看来岁或由紧货币宽信用缓缓向紧货币紧信用过渡，历史雷同时期来看，商品总体偏强，股市略好于债市，但跟着阶段演进，股债间也可能会缓缓出现强弱切换，来岁二季度经济数据基数效应高点后货币政策的反应值得关切。

市集作风：“全守全攻”时期的扫尾

本年在疫情及相应的宏不雅政策等“全局变量”的影响下，市集举座变向较快、波动加大、跨钞票联系性较强、抱团效应凸起，举座呈现“全守全攻”的作风。但咱们合计来岁前述“全局变量”的淡出节拍都将相对温和，钞票高波动率、高联系性难以持续。而在基本面与投资者偏好缓缓向顺周期过渡的进程中，由于联系板块包含范围更广，对部分“疫情免疫”但估值透支较多的成长股也能起到分流作用，抱团快意可能得到缓解。相对价值角度，股市估值略高于债市且行业估值分化明显，周期品、廉价股的性价比更好，债市收益率水平、息差、中好意思利差等价值正在缔造。

钞票树立瞻望：短期交游复苏，中期关切轮动

历史上复苏→过热过渡期商品、权利类偏强，周期股缓缓胜过成长股，东说念主民币偏强。政策树立角度，复苏交游是底色，盈利驱动超越估值驱动，顺周期短期接棒“疫情免疫”钞票。战术树立角度，来岁一季度前行家订价的巨额商品>A股>中国国债>黄金>好意思债，股市需要裁汰申诉预期，挖掘结构性契机、驻防二季度可能的切换。债市短期顶风，中期或有转机，利率债或保管轰动形态，信用债退缩和避险是主流策略，关切品种、骑乘等小契机。转债举座行情概率不高，效力挖掘个券契机。来岁黄金或受制于实践利率上行，总体轰动偏弱，宏不雅环境对有色、原油等顺周期品种更友好。

风险指示：行家疫情再度扩散；国际地缘政事冲突；监管政策超预期变化。

追忆：疫情冲击下“不寻常”的一年

年头于今，出人预见的新冠疫情阻挠了行家经济弱复苏进程，激勉了经济基本面与市集的明显波动。2020年头，中好意思第一阶段贸易协定部分消解了经济政策不笃定性，叠加总体偏宽松的好意思、欧央行货币政策，主要国度经济数据都呈现弱企稳态势，使得行家市集运行憧憬弱复苏交游，但疫情无疑明显阻挠了这一进程，令经济数据、钞票价钱都出现了“大幅折返跑”，波动明显加大。且按照疫情、经济、政策三打开通全年的干线来看，可明显差别为三个阶段，周期配景与市集推崇有在较为明显的相反。

本年市集的三阶段：“现款为王”→“笃定性为王”→复苏交游

1-3月：“避险”主题下“现款为王”

2020年头以来的新冠疫情无疑成为了开通全年的市集干线。稀疏是自2-3月疫情“震中”由国内向外洋出动后，无论是此前的行家经济数据弱企稳趋势、货币政策按兵不动等传统影响要素，照旧英国脱欧、中好意思签署第一阶段契约等事件都被马上团结，行家市集明显转向risk-off。而境外疫情扩恶化→原油价钱战→市集波动扩散→流动性危险的传导链条，则熏陶了3月中旬除好意思元走强外，股、债、商品、黄金皆跌的“危险奇景”，好意思股数次熔断、布油价钱跌至负值、各类钞票联系性显耀上涨，这都成为了市集参与者坚苦的训戒，以及险些悉数金融体系的“压力测试”。

在此期间，行家央行大幅削弱货币政策进行应酬，好意思联储重启QE、创设“字母表器用”，欧央行开启PEPP购债谋略，我国央行大额公开市集投放、定向降准、调降IOER等，匡助市集最终坦然渡过流动性危险。从这一阶段市集推崇来看，除3月中旬的顶点市集波动外，市集总体risk-off特征明显，黄金>债>A股>外洋股票>商品，货币方面好意思元、日元的避险作用相对突显，而VIX明显上涨。

4-7月：流动性充裕主题下的“笃定性为王”

进入5月后，行家疫情、经济、政策三大周期的拐点渐次出现，国内最初于外洋。疫情方面，国内担忧基本淹没，外洋缓缓得到一定禁止，疫苗研制持续鼓励。经济方面，行家渐进重启经济，国内由于抗疫过劲，呈现出供需两旺的规复势头，国外皮货币财政双宽松政策下，需求也有所回暖。政策方面，国内两会为政策定调，六稳六保立场明确，而央行勾引货币政策由“危险模式”向常态总结，带来资金面与债市的重订价。外洋央行货币政策迎来最宽松时段，好意思国财政刺激缓缓落地，是该阶段市集最大驱能源。

在行家疫情得到部分禁止、联系心焦情怀缓缓消退的配景下，行家市集3月剧烈解杠杆后出现的“黄金坑”运行闪光，除国内债市外主流钞票类别基本都出现了正申诉。这一阶段的risk-on特征明显，商品>股>债。跟着列国应酬政策出台，宏不雅配景转为“相对笃定的经济缔造标的+相对不笃定的缔造旅途”，行家举座充裕的流动性追逐“疫情免疫”的少数笃定性钞票，带来好意思股科技、A股医药食物饮料、好意思债、黄金等的精湛推崇。

8月于今：复苏交游下的“作风切换”

8月以来，疫情、经济、政策三大周期共振有所转弱，市集作风出现切换。疫情方面，国内疫情基本淹没，且履历了长假“压力测试”，而泰西疫情反复成为了此前拥堵“笃定性交游”诊疗的触发剂，市集波动再次加大。经济方面，国内渐进重启更趋开畅，外洋受疫情扰动出现障碍，但无疑缔造斜率最高的阶段一经以前。政策方面，我国央行货币政策保持中性，泰西央行宽松速率也有所放缓。好意思国疫情纾困法案持续“难产”，而跟着好意思国大选鼓励，拜登上台的预期激勉“拜登交游”。

在此配景下，市集总体诚然仍呈现risk-on作风，但不对明显加大，波动率再次上涨，顺周期板块占优。A股和外洋股市的板块分化缓缓凸起，此前“喝酒吃药”和“科技为王”的极致作风出现部分领会，顺周期板块运行重新进入投资者视线，贵金属也跟着好意思元阶段性走强而明显回调。

基本面：经济渐次缔造与政策正常化

“正常化”或成为2021年主导市集的核心主题。本年以来，行家疫情、原油价钱战、流动性危险、好意思国大选等事件性冲击绵绵继续，经济数据“大幅折返跑”，负油价、好意思股连气儿熔断、市集price-in好意思联储负利率等钞票价钱推崇也频频挑战投资者的“遐想力”。正如霍华德·马克斯在《投资最弥留的事》中描写的“钟摆”：“唯有舞动到接近端点，钟摆晨夕必定会摆回中点，恰是朝向端点开通自己为回摆提供了能源”。在历经“不寻常”的2020年后，咱们合计“正常化”可能成为主导2021年市集的核心主题，这包括经济基本面、市集作风、国内务策、外部环境等多个方面。

经济基本面：渐次复苏+温和再通胀

本年以来，行家经济际遇疫情强阻挠，期待中的基本面弱企稳被“大幅折返跑”取代，中国复苏程度最初行家。2020年头的中好意思第一阶段贸易协定、偏宽松的外洋央行货币政策、“全面小康”收官之年对逆周期政策的憧憬，都令行家市集期待基本面弱企稳，但在疫情给行家经济挖下大坑，随后行家列国抗疫、货币、财政政策火力全开，带来基本面明显反弹，全年呈现“大幅折返跑”。中国当作抗疫磨练的“优等生”，无论是经济重启照旧政策总结常态的进程都明显最初行家。向前看，诚然泰西疫情时局仍然严峻，但致死率持续走低，且二次阻滞措施陆续出台、疫苗研发仍稳步鼓励，行家正在渡过疫情最阴森时刻，而常态总结的力量可能推动行家进一步复苏，外洋复苏进程也可能存在对国内的“追逐效应”。

分国别来看，意、法复苏程度看似靠前，但其“追逐”趋势很可能受到疫情制约，防疫政策成效和疫苗面世仍然至关弥留。字据IMF和OECD等国际组织对2020年经济数据的估算，可测算列国失业率缺口与增速缺口，并和纯粹判断周期位置。面前看，意大利、法国看似复苏程度靠前，但一方面这可能源于估算弱点，另一方面这两国新增确诊病例仍在更正高，复苏程度短期仍受制于防疫时局，抗疫政策成效和疫苗面世才是全面复苏的运行。

外需而非基建成为推动经济企稳的弥留力量。与此前靠基建逆周期发力渡过传统的下行周期不同，外需而非基建是推动本年经济企稳的核心力量，背后是两国疫情补救样子的不同。好意思国当作消费国，货币、财政政策宽松补救的金融市集和住户部门，客不雅上保管了住户的消费智商。而中国当作制造国，补救的对象是企业，样子是银行放贷、延期等救济，而疫情起到了供给侧校正的后果，中国产业链优势得以体现。闭幕是，好意思国的需求与中国的供给智商反而在疫情期间勾搭更为邃密。

我国在来岁仍将总体延续经济渐次缔造、再通胀大致率连接鼓励的形态，顺周期力量接棒。从国内防疫时局和社融增速等判断，我国经济在回到潜在增速前，仍将大致率延续复苏深刻和再通胀的态势。具体到结构上：

（1）出口有望保管韧性。好意思国货币、财政政策宽松的对象是金融体系和住户部分，救济了住户部门的消费智商。而疫情终点于一次外围的供给侧校正，中国产业链的优势反而加强。本年超预期的外需推崇恰是源于供求的错位。外洋补库以及疫情拐点后的外需规复是主要逻辑，泰西新一轮财政刺激仍是弥留要素；

（2）消费和制造业等顺周期力量存在缔造空间。在防疫时局精湛的配景下，企业部门缔造→住户部门收入情状改善→内需偏强→企业盈利、库存与产能连接缔造，形成正向轮回；

（3）房地产去金溶化一以贯之，本年超预期持续的地产投资强周期或迎来拐点；

（4）继货币政策后，逆周期财政政策也缓缓总结常态，经济干线向消费、制造业等顺周期力量切换。

（5）社融增速在10月份一经大致率见顶，预示着来岁有可能有股债强弱切换。

从周期视角给出“钞票排序”对树立而言显得尤为弥留。稀疏是，如果咱们招供来岁经济至少比拟本年更像“常态”，那么历史上雷同时期中各类钞票推崇的浅薄排行就有了更大的参考兴味。

政策：从货币到财政政策，缓缓总结常态

跟着疫情影响消退、经济渐进缔造，宏不雅杠杆率在货币政策制定中的权重正在培育。2020年的货币政策端倪约莫不错空洞为“敢于担当”、“连接削弱”、“常态总结”、“保持中性”四个阶段。但央行10月表态“允许杠杆率阶段性上涨”也隐含了本年的杠杆率上涨并非合意“常态”，央行副行长刘国强在11月国务院吹风会上也暗意货币政策或连接有序退出。咱们合计，跟着宏不雅杠杆率的上涨，这一要素在制定货币政策时的权重正在上涨，直到来岁二季度社融明显转向前或都将保持基本中性。

而继货币政策之后，财政政策总结常态亦然2021年的弥留主题。本年为应酬疫情冲击，财政史无先例将预算赤字率上调至3%以上、刊行抗疫稀疏国债。而伴跟着疫情和经济好转，行家疫情周期有望步入后半段，来岁大鸿沟财政刺激的必要性自己不才降，加之政府杠杆率、主权评级等费神，来岁政府信用推重大致率将放缓。咱们合计，财政赤字率可能总结3.0%，稀疏国债或退出。基建投资力度或旯旮弱化，减税政策到期或给企业坐蓐、投资带来可控影响。

从这一角度谈判，来岁利率债供给鸿沟可能下降（咱们预计政府债6.61万亿驾驭，较本年减少1.9万亿）。基建投资力度或旯旮弱化，减税政策到期或给企业坐蓐、投资带来可控影响。预算赤字率重回3%能够开释积极信号，提振微不雅主体信心，亦利好东说念主民币汇率。

此外，来岁当作“十四五”臆想打算的开局之年，在外部环境复杂化+里面高质地转型配景下，“十四五”臆想打算和双轮回发展政策，将为市集孝敬新的主题。10月29日，十九届五中全会审议通过了“十四五”臆想打算及2035出息方针建议，雅致摘录将于来岁两会之后公布。高质地发展是新要乞降方针，双轮回是指挥想想，供给侧校恰是干线，安全发展是前提，要素校正并培育处事坐蓐率是时间。

从行业趋势上看，事关解围的自主可控、高端制造、民族消费品牌、数字经济、非银龙头，以及事关安全的新能源（能源安全）、军工（国防安全）、医药（东说念主民人命安全）、农业（食粮安全），都是将来优质赛说念。

外洋利率“lower for longer”仍在延续。外洋主要央行在2008年危险后被迫实行了超宽松货币政策，不仅未能遂愿推高通胀、促进增长，反而际遇英国脱欧、中好意思摩擦、新冠疫情等不笃定性事件的连气儿打击。欧、日央行尚将来得及启动货币政策正常化进程，好意思联储加息也“削足适履”，且在疫情冲击下，已字据平均通胀方针作出了到2023年底都可能不再加息的前瞻指引。外洋主要央行的超宽松货币政策可能保管更永劫期的预期，压低了短端利率的十足水平及波动率，零利率致使是负利率一经由短端蔓延至长端、由政策利率向债券收益率扩散，给金融市集形成了订价误会。

在这一配景下，咱们合计，我国当作少数还在实行常态货币政策的经济大国、金融市集大国，债券收益率和股市估值受到超宽松货币政策的误会最少，行家横向比较来看已具备了一定眩惑力。加之东说念主民币汇率总体保持牢固、金融市集对外灵通稳步鼓励，咱们对外资流入国内市集举座仍保持乐不雅。

核心变量：好意思国大选后政策、中好意思关系、疫苗等

变数一：好意思国大选后的政策取向

好意思国大选后权力形态发生改变，而在好意思国向传统建制派总结的配景下，政策不笃定性或有所下降，相对成心于风险钞票推崇。从拜登的政当事者张来看，搞基建、宽财政、宽货币成心于我国外需。但从逆周期对冲角度来看，扩大基建、宽财政虽有必要，问题是特殊开销在低增长的配景下需要通过扩大赤字、政府加杠杆来筹措资金，又将反过来倒逼好意思联储连接保持偏宽松的货币政策，进而连接加重好意思国经济债务化的程度，对好意思元形成一定压制。

变数二：中好意思关系不笃定性仍存

而在社交方面，诚然拜登当作建制派代表，与特朗普在具体作念法上有区别，但对华签订的总体政策基本一致，中好意思关系竞争大于协作的形态难改。中好意思摩擦与逆行家化仍是永久主题，内需、自主可控等板块仍是后续弥留标的。稀疏是在贸易政策上，拜登认识和友邦建立共同防地阻难中国贸易发展，救济好意思国总结TPP。故拜登上台后，或构建新的多边贸易体系对RCEP形成挑战。同期，拜登政府认识集缔盟友打压中国，日韩澳西等国度可能成为RCEP的不牢固要素，给后续RCEP具体安排落地带来不笃定性。

变数三：疫苗的出现和扩充关乎经济缔造的节拍

面前，泰西疫情防控时局仍然严峻，阻滞政策成心于防疫但不利于经济缔造，疫苗才是决定疫情决定短期内经济缔造节拍的关节要素。字据新冠疫苗研发进展，部分灵验疫苗插足大鸿沟使用可能尚需比及来岁二季度，而若研发进展超预期，年头不错大鸿沟量产，则疫情对经济的阻难作用将进一步淡化。如果外洋经济也加速缔造，则内需和外需将形成共振。谈判到列国在应酬疫情时一经出台大鸿沟的刺激政策，因此不淹没经济短期过热的可能。

变数四：中国从频繁名堂到成本名堂连接扩大对外灵通

例如，当作频繁名堂对外灵通的举措，11月15日签署的RCEP达到了下列方针，将助力我国形成国内国际双轮回互相促进的新发展形态，助力经贸发展和经济增长：（1）划定参与国之间 90%的货色贸易将达成零关税；（2）实施长入的原产地划定，允许在悉数RCEP范围内诡计居品加多值，成心于对外贸易的统计和价值核算；（3）拓宽了对服务贸易和跨国投资的准入，以负面清单的样子进行投资准入谈判；（4）加多了电子商务便利化的新划定。加向前边说起的中国钞票估值更为合理、汇率保持牢固等要素，预计从频繁名堂到成本名堂连接扩大对外灵通仍将连接为我国经济和金融市集带来新的能源。

变数五：行家范围内都出现了科技巨头反操纵

科技巨头可能通过影响力同期向高下流获取更好的价钱与要求（如苹果[1]App Store的30%利润分红）、压制联系行业利润，还可能通过在线商务、内容和通讯的关节“动脉”为自身业务“导流”，削弱竞争，致使传播失实音问来影响社会公论（如Facebook此前就曾因为秘籍败露而触及主管大选）。好意思国屡次对FAAMG[2]等科技巨头伸开反操纵探问，而我国也于11月10日发布了《对于平台经济鸿沟的反操纵指南（征求意见稿）》，今后科技巨头运营可能更为次序，但赛马圈地的草泽期间一经成为以前，业务推广的上限一经隐现，科技板块的高估值也有松动的可能。

变数六：资管新规过渡期临了一年

一方面，资管新规过渡期延长到来岁年底，然则刻下过渡期的搭理压降压力仍然相等大。各家银行都在上报整改谋略，将来逐季探员的可能性较大。对于资管机构而言，永久期非标及非上市股权等钞票的解决难度不小，老账户的缓缓压降导致债市需求力量出现萎缩。且从永久来看，搭理净值化转型使其操作作风和探员圭臬可能向由树立户向交游户转变，加大债市短期波动的可能性。另一方面，此前银行搭理是信用债、永续债等的弥留需求方，但在其落实资管新规净值化转型与非标压降等要求的进程中，信用债越买期限越短、越买口味越轻，对永续债的承悉力也将大为弱化。

[1] AAPL US Equity

[2] 指Facebook（FB US Equity）、苹果（AAPL US Equity）、亚马逊（AMZN US Equity）、微软（MSFT US Equity）、谷歌（GOOG US Equity、GOOGL US Equity）

流动性：宏不雅流动性将弱化

狭义流动性：“不缺不溢”

面前货币政策的基调仍中性，资金面“不缺不溢”，但连招揽紧的概率略大于重新削弱。本年5月以来，货币政策运行向常态总结，DR向逆回购利率不竭而R持续走高，存单利率居高不下，激勉债市重订价。在本年10月金融街论坛上，易纲行长指出“既不让市集缺钱，也不让市集的钱溢出来”，咱们合计这是将来一段时期内资金面最好空洞。这意味着短期内很出丑到大鸿沟的宽松政策，加之宏不雅杠杆率阶段性攀升一经引起央行的扎眼，中性总结的设施还要在一定时期内延续。天然，央行在对于裁汰融资成本、中小企业融资等薄弱要领的救济方面还要保持相对机动性。

从行家流动性角度来看，诚然行家央行货币政策旯旮不竭，但总体仍处于宽松周期中。泰西疫情仍在扩散中，欧洲的财政政策短缺协同效应，而好意思国财政刺激或带来政府杠杆率连接攀升，在新的平均通胀方针框架下，保持偏宽松的货币政策仍是概率较高的选拔，行家流动性或仍将保持举座充裕。

广义流动性：政策落潮下信用推广放缓

量的层面，咱们预测来岁社融鸿沟或下降至33万亿驾驭，社融增速预测11%驾驭，较本年下降2-3个百分点。主要基于以下四方面判断：

（1）跟着疫情和经济好转，来岁大鸿沟财政刺激的必要性自己不才降，加之政府杠杆率、主权评级等费神，来岁政府信用推重大致率将放缓；

（2）房地产对峙去金溶化，联系链条（房企、住户、地产联系产业等）信用推广将放缓；

（3）买卖银行正在濒临成本金照拂和缺入款问题；

（4）近期债券市集信用风险事件发酵，激勉信用债订价体系诊疗、基金赎回、一级新发受阻等，也会对信用推广产生一定牵累。

货币-信用框架下，债券处于转化前夜，商品更有救济

如前述，来岁货币政策或仍保持中性基调，旯旮偏紧的可能性相对较高，而信用推广速率或旯旮放缓，由宽货币宽信用（本年1-4月）、紧货币宽信用（5月于今）缓缓向紧货币紧信用过渡，而有无再度旯旮削弱货币政策的转机，则需要不雅察来岁二季度经济数据基数效应高点出现后政策层面的反应。

参考历史上雷同的时期，商品总体偏强，股市略好于债市，这与5月以来的市集推崇基本相符。但跟着阶段演进，股债间也可能会缓缓出现强弱切换，天然历史回测仅供参考，不成浅薄照搬。

市集作风：“全守全攻”时期的扫尾

疫情中的三大特征：回转快、跨钞票联系性强、抱团效应凸起

特征一：市集强弱马上切换，很快完成了由“阑珊”到“复苏”的订价转变

以标普500为例，本轮好意思股在约20个交游日内下降超越30%，是自1970年以来历次阑珊中的最快跌幅，但随后在不到120个交游日内反弹超越60%，是历史最快反弹之一。以风险钞票揣度，市集在1个月时期内就完成了对疫情带来阑珊的订价，速即运行迅猛反弹。

市集快速转向的原因，一方面是本轮由疫情引起的阑珊，正本就兼具“反弹快速”和“拐点明确”两大性情，市集对经济基本面自己并未过度担忧；另一方面则所以好意思欧为代表的发达国度央行快速打沸水闸，以广泛流动性救济了钞票价钱。本轮阑珊由疫情引起，但由于传染病自己的特征，其负面影响更多来自于倒逼阻滞政策，引起经济行径停摆，各经济主体的信心并未受到较大打击，故在列国货币财政政策全开、协助企业和住户保全其坐蓐和消费智商的配景下，一朝放开阻滞，经济行径基本不错正常反弹（致使无需等疫情得到完全禁止）。而好意思欧央行超宽松的货币政策，又使得行家金融市集在3月剧烈降杠杆砸出的“黄金坑”得以快速填补，钞票价钱在流动性救济下快速缔造，好意思股快速反弹主要由估值缔造驱动，这与2009年危险后雷同由宽松驱动下的行情特征相似。

特征二：市集波动性加大，钞票联系性高于历史平均水平，可视为“宏不雅交游大年”

疫情冲击下经济堕入“休克”，特殊时期抗疫、货币、财政等政策的出台效率也较高，在广泛宏不雅“全局变量”快速成效，明显加大了各市集的波动。在咱们统计的38个钞票类别中，有28类钞票本年YTD波动率高于2010-2019年平均水平，其华夏油、外洋股票、高收益债等在3月受到流动性冲击较大的风险钞票波动率更是明显超出历史平均水平。

另一方面，宏不雅“全局变量”+流动性主导，使得钞票间联系性明显上涨，选拔“站在哪方”比“具体哪个品种”显得更为弥留。对前述38个钞票类别两两求滚动120天相磋商数并取平均，不难发现本年在疫情这一开通全年的要素影响下，钞票间联系性上涨较为明显。稀疏是，历经3月的行家流动性危险+后续风险钞票皆涨的复苏交游后，大类钞票联系性明显培育至2011年以来的高位。钞票间联系性培育，使得旧例状态下“东方不亮西方亮”的对冲效应在顶点情况下失效，形成了3月的跨市集流动性危险，无论奈何树立都无法“避险”。但联系性培育的克己也正在于，在3月各类市集砸出“黄金坑”后，唯有沿着复苏和流动性宽松作念交游，无论选拔的品种是商品、权利照旧金银等贵金属，收益都不会太差。

特征三：部分市集抱团效应凸起，如贵金属、股市的部分行业板块等

前述两大性情在本年推崇得尤其凸起，其实与部分市集的抱团效应也密不可分。抱团的背后，一方面源于疫情冲击下笃定性钞票聚积，其次在于股基明星效应（事迹好→发爆款基金→买入重仓股-……）推动作风强化。正由于投资者头寸聚积，在宏不雅要素驱动市集强弱切换的进程中，就会有广泛投资者同向诊疗头寸，带来市集快速切换和波动性放大的极致演绎。浅薄例如如下：

（1）3月流动性危险中广泛隐性作念空波动率的头寸一说念解杠杆，激勉行家股、债、商品、汇率险些全线下降；

（2）9月21日在泰西疫情再次昂首的冲击下，行家股市大跌，正规投注平台商品和贵金属诊疗；

（3）11月9日则在辉瑞公司疫苗研发进展的刺激下，行家剧烈转向risk-on作风，受疫情救济较多的科技股出现明显诊疗，市集运行明显转向周期板块。

总体看，市集大涨大跌较多的板块时常对应头寸聚积，如黄金（作念空好意思元）、好意思股的科技板块、A股上半年的“喝酒吃药”行情等。

可能的新变化：“全守全攻”时期的扫尾

疫情“出人预见”+政策“打开大合”+基本面“大幅折返”，共同熏陶了本年市集“全守全攻”的作风。仅从知识推断都不难发现这三个要素在2021年可能濒临的挑战：

（1）跟着防疫政策成效、疫苗研发鼓励，疫情终将以前，但昭着无论是新增病例减少的节拍照旧疫苗接种的节拍，与传染病“指数传播”的特征仍有差距，“病来如山倒”，“病去”时可能迁延得多；

（2）政接应急时重“飘扬”，某种程度上来说其济急后果便是来自于正面冲击，但在退出进程要谈判负面冲击的前提下，前瞻指引等器用会得到平淡诳骗，退出节拍也相对温和；

（3）在疫情与政策节拍都明显比本年更迁延的配景下，本年的基本面高波动也远离易在来岁重演；

（4）“抱团”品种估值当中反应了太多乐不雅预期，筹码容易松动。尤其是顺周期品种推崇好转之后，也会起到资金分流作用。

2021年疫情、政策、经济三大周期可能较本年更为温和，钞票高波动率与高联系性也难以持续，或将缓缓向常态总结。且在基本面与投资者偏好缓缓向顺周期板块过渡的进程中，由于顺周期板块包含范围更广，不对也可能有所加多，少数“疫情免疫”的成长股抱团快意也可能得到明显缓解。

估值驱动不再，但相对估值更弥留

跟着行家央行大宽松阶段扫尾，政策缓缓回反正常化，估值驱动的阶段正在以前。

单纯从估值的角度看：

（1）当下A股各行业估值分化仍然显耀，消费板块在内轮回的大配景下持续受到追捧，尤其是食物饮料、家电等，但此前抱团的医药生物板块运行出现领会迹象，周期板块中，商贸、银行缔造至中性水平近邻，建材和机械估值尚在50分位之下；

（2）债市延续诊疗，而从历史水平角度来看，利率债已接近中位数，信用债受到近期风险事件影响也出现明显诊疗，债市面前总体仍偏顶风；

（3）搭理等比拟历史水平还有一定眩惑力，但也不才降，且在搭理净值化持续鼓励的配景下，净值波动率成为了搭理的新查考维度，眩惑力总体下降趋势可能难改。货基价值连接保持低位，总体而言二者仍是股市潜在资金的“蓄池塘”。

从沪深300股息率/10年期国债收益率来看，本年自5月以来市集基本保管股强债弱的形态，总体看二者性价比一经略偏向债市。这一谋略隐含股债面前举座趋势性契机都未几，股市仍以重行业、板块的结构性行情，债市仍处于退缩反击阶段，短期略显顶风。从跨市集策略来说，作念轮动的契机有限，以保持总体偏平衡的树立为宜。

使用沪深300股息率/10年期国债收益率谋略进行回磨练证，构造策略：1、期初，股、债占比均为50%；2、>80分位数，全仓沪深300；3、<20分位数，全仓10年期国债。这么一个浅薄的兼顾“估值”和“惯性”的策略，在2010年以来的回测中一经明显跑赢了单一钞票类别。

股市方面，举座比拟国际市集与其他钞票性价比并不差，但结构上看，A股里面板块分化仍较明显。行业层面，平静服务、食物饮料、家电、汽车、诡计机估值接近历史高点，农林牧渔、地产、建筑扯后腿、公用与采掘则显耀偏低；作风层面，绩优股的估值已达到极值，大盘品种估值远远高于中小盘，消费与成长明显偏贵，比拟之下周期品、廉价股的性价比相对更好。

债市方面，面前举座收益率水平一经接近历史中位数，息差回升至中性偏高水平，收益率弧线仍较平坦，信用利差有所走阔，中好意思利差已达历史高位，总体不宜过度悲不雅。

钞票树立瞻望：从“全守全攻”到“强弱切换”

传统“增长-通胀”框架的参考价值与局限性

如前述，以传统的“增长-通胀”框架的四阶段差别来看，我国刻下处于复苏期，且来岁基本面可能延续渐进缔造进程，而从M2等最初谋略和猪周期阶段来看，经济可能进入温和再通胀期。从历史来看，2015年、2018年分别因为股灾和中好意思贸易摩擦等原因，复苏进程如丘而止并转向阑珊，而2008年危险前后我国的周期才比较典型和好意思满，面前看在货币财政政策等向常态总结的配景下，经济虽暂时莫得过热的担忧，但历史上典型的复苏与过热的“中间态”或仍有一定参考兴味。

四阶段差别来看，历史上由复苏向过热过渡的阶段中，商品、权利、转债推崇较好，股市作风由成长缓缓转向周期，东说念主民币总体偏强。从历史上典型的复苏阶段来看，商品>权利>信用债>利率债，成长股>周期股，这与本年5月以来的市集推崇基本吻合，而历史上可参考的过热阶段中，权利>商品>信用债>利率债，周期股>成长股。天然，咱们招供，在投资中“拖拉的正确”要胜过“精准的失实”，历史不会浅薄重叠，也不成机械照搬。但综合看这两类历史阶段，也不坚苦出商品、权利、转债推崇较好、股市作风缓缓由成长转向周期、东说念主民币总体偏强等“拖拉论断”。

不外，需要指出的是，疫情后期间的缔造与传统经济周期不同，不宜线性外推。行家经济濒临的三低一高难题，当今在疫情之后得到了加强而非弱化。疫情后的缔造有别于传统经济周期，难以出现雷同春夏秋冬周而复始。比如对中国外需，咱们合计短期是供求错位的闭幕，在行家经济缔造进程中也将保持，但一朝行家产业链均得到缔造，供给替代效应将会占优势。

政策树立想考：行家复苏配景下的“折服知识”

如前述商议，咱们判断来岁外洋基本面有“追逐效应”、国内温和缔造+再通胀、财政政策接棒货币政策总结常态、中好意思关系不笃定性下降但抗争仍难以幸免、流动性外松内稳、信用环境较本年有所不竭。据此，咱们对2021内钞票推崇有如下想考：

经济缔造+政策总结常态，行家复苏交游是底色，盈利驱动超越估值驱动，顺周期短期接棒“疫情免疫”钞票。如前述商议，我国处于传统四阶段模子中的复苏期，历史训戒标明商品、权利、转债等风险钞票推崇较好，作风缓缓由成长转向周期。这背后一方面是经济好转→企业净利润增长→股价推崇，另一方面是经济好转→流动性宽松放缓乃至不竭→制约估值大幅培育。而从DCF模子的角度看，在流动性不竭的配景下，分母端上涨，对价值股短期更为成心。

行家经济缔造错位有助于短期东说念主民币增值和中好意思利差收窄，但中期推崇看缔造进程。外洋疫情担忧仍未完全磨灭，财政刺激以及配套货币宽松仍有必要，总体上对好意思元形成压制，成心于东说念主民币短期走强和中好意思利差收窄。但跟着外洋列国经济渐次缔造，汇率又将总结基本面与供求订价，中期来看仍取决于外洋具体缔造的节拍。

来岁一季度前行家订价的巨额商品>A股>中国国债>黄金>好意思债。好意思国来岁拜登+分裂议会组合使得财政刺激谋略鸿沟或接近此前两边拉锯进程中的民主党提案（约1万亿好意思元），但这对需求仍是救济。加上疫苗研发持续鼓励，外洋基本面对我国的“追逐效应”仍然存在。财政、货币双宽松下，总需求牢固缔造最直收受益的便是商品，而规复速率外>内，外需品种推崇或优于其他钞票类别。好意思债等似乎对复苏price in不足，在复苏交游配景下推崇可能最弱，天然外洋央行仍保管偏宽松货币政策，上行节拍或相对温和。其他钞票中，复苏阶段A股强于中国国债，黄金濒临渐进缔造和弱好意思元的抗争，或以轰动为主。

社融见顶等预示着二季度关切股债强弱切换。以“货币-信用”视角来看，我国面前处于紧货币宽信用的阶段，且在近期信用债市集风险事件冲击下，可能正在向紧货币紧信用阶段过渡，对债市总体略偏不利。但社融增速在10月份一经大致率见顶，预示着来岁可能出现股债强弱切换。

疫情等突发要素消失，基本面和政策的不笃定性下降，市集波动性裁汰，钞票联系性总结常态，抱团领会。如前述，本年的疫情、经济基本面、抗疫/货币/财政政策等广泛宏不雅“全局变量”快速成效，带来各类钞票波动率举座明显上涨，这些变量在来岁或都趋于温和，中好意思关系等不笃定性要素也有一定改不雅，故2021年钞票波动率或向历史核心总结，在面对赔率较好的交游时，不错禁止激进一些。此外，自上一轮危险以来继续积存的广泛杠杆作念多carry策略，一经在3月流动性危险带来的波动率冲击中剧烈出清，市集微不雅层面的头寸情状也回到了相对健康的状态。而跟着经济渐进缔造、周期时钟转向复苏与再通胀、风险偏好回暖等，抱团作念多贵金属、科技股的市集微不雅结构正在领会。而咱们相对更看好的周期板块由于触及行业较多、遮掩面较广，反而不易形成抱团，但在估值分化明显的配景下，周期板块里面的轮动也可能加速。

战术树立建议：从“全守全攻”到“强弱切换”

构建战术钞票树立组合

战术钞票树立（TAA）=政策钞票树立（SAA）+主动偏离，对后两者可分别经受“滚动均值方差优化”和“波动率诊疗”进行设定。在政策钞票树立组合的设定上，咱们经受2010年于今滚动1年的窗口，诡计每一期均值方差优化后的钞票树立比例，并求算术平均，再结合市集容量、流动性等进行诊疗。实质上等价于咱们等概率地重现以前10年中纵情一天运行的全年行情，并寻找平均“最优解”。对于主动偏离，咱们则按各类钞票不同的波动率加以圆寂，对于波动率较大的钞票如权利、转债等，其调度范围较小，而债券波动率相对小，调度范围相对较大。据此对进入组合的主流钞票类别给出如下树立建议：

股票：裁汰申诉预期，挖结构+防切换

咱们对来岁股市的影响要素有如下不雅察：

1、盈利：经济缔造、再通胀仍是基本面逻辑干线，A股盈利在基数效应下连接向好是基准情形，股市正缓缓切换为盈利驱动，二季度以后随经济数据高基数效应磨灭，行情演绎节拍可能放缓；

2、政策：与传统的固定钞票投资模式不同，科技突破需要成本市集助力，中永久勾引资源向成本市集歪斜、“适配”新发展形态的导向不改，政策环境仍偏积极。加上十四五臆想打算等，主题层面或仍活跃；

3、流动性：货币政策中性导向不改，而北上资金预计仍将保持流入，宏不雅流动性外松内稳，对股市的救济弱化。供给冲击将成为主要矛盾，在全面注册制校正的大配景下，IPO可能连接提速，加上本年再融资放宽及下半年的大盘IPO都会在来岁出动为解禁压力，从供给上又可能对来岁股市形成压制；

4、风险偏好：在行家经济渐进缔造的大配景下，风险偏好举座回暖，疫苗研发、大鸿沟使用是弥留节点。外部环境方面，拜登取代特朗普，行业或个股突击“点杀”的情况减少，也成心于风险偏好回升；

5、相对价值：A股举座比拟国际市集与其他钞票性价比并不差，但比拟债市也不算占优，且结构上看里面板块分化仍较明显，部分行业、板块、作风的演绎已较为极致，对将来涨幅的透支程度一经不低，制约了举座性行情的空间。

基于上述不雅察，咱们合计：

第一、基于估值分化、供求关系等要素，投资者需要大幅裁汰申诉预期；

第二、在来岁经济走势预计前高后低的配景下，股市节拍可能是“龙头蛇尾”，天然结构性行情连接开通全年；

第三、部分板块高估值可能被迫消化一部分盈利改善，且流动性举座不足本年宽松，供需平衡待解，来岁可能是股市窄幅波动的一年。

板块方面，第一，经济渐进缔造持续鼓励，顺周期逻辑仍是来岁核心干线，建议沿可选消费寻找中上游的契机；第二，十四五臆想打算是中永久干线，双轮回是国度政策标的。政策明确救济的风电、光伏，经费培育的军工、环保相对受益；第三，承载“真成长”、“硬核科技”的高端制造业、TMT细分龙头或重回市集干线。尤其来岁行家政事经济环境仍不开畅，自主可控、国产替代等仍是上述板块的弥留催化剂。此外，股市濒临较大供给压力，投资者下半年可能倾向于收缩战绩，因此核心钞票、绩优白马等抗风险智商强的行业龙头仍值得嗜好。

具体树立逻辑，咱们保举如下：

第一、行业方面，主要有：1、疫苗出现后下流需求大幅回升，建议优先关切弹性较强的行运、建材、有色与采掘，具体细分鸿沟关切航空、铜与线缆制造、铝与压铸件、锂与锂电板、煤炭；2、新能源联系的电气拓荒，优先关切风电与光伏产业链，具体细分咱们看好拓荒端的风机风塔制造与建设端的海缆铺设，光伏则看好组件及电站运营；3、来岁可能是军工股的“大年”。十四五臆想打算中培育军费是核心逻辑，行家大环境仍不开畅是估值救济要素，装备更新以及行业整合提供更多催化剂，具体关切军工信息化、航电系统与防空雷达、舰艇及导弹；4、科技更正中，主如果高端制造与TMT，细分鸿沟关切新能源车、自动化拓荒、信创与集成电路；5、大消费板块则需要向新经济鸿沟蔓延，关切在线阐发与信息消费。

第二、作风方面，龙头效应将是主导要素：1、从市值因子来看，大盘相对中小盘估值达到历史峰值，短期中小盘相对推崇可能更强但永久仍将在龙头效应下总结大市值作风；2、从估值因子来看，高中廉价钱与荆棘PE/PB之间莫得明显强弱倾向，预计不会成为作风切换主要标的。但若市集进入轰动期后，廉价、低估值因子可能顷然占优；3、从事迹因子来看，绩优因子诚然估值已高，但龙头效应影响下预计连接占优；4、从波动率因子来看，持仓聚积度培育是将来最明确的趋势，因此低换手、低波动品种永久仍将占优。

第三、主题方面，2020年聚焦十四五臆想打算、中好意思博弈以及数字经济、农村消费、国企校正、区域校正。

债券：短期顶风中管待中期转机

咱们对来岁债市的影响要素有如下不雅察：

1、基本面：来岁GDP因低基数效应前高后低，二季度社融等数据下行加速，通胀在二季度迎来高点；

2、货币政策：货币政策仍以中性为主，稳宏不雅杠杆率是要点，一季度收紧的概率大于削弱，资金面“不缺不溢”，存单利率居高难下是制约；

3、监管政策：资管新规过渡期来岁末扫尾，搭理老居品的缓缓压降导致债市需求力量出现萎缩，稀疏是对中低评级信用债、永续债等品种。且从永久来看，搭理净值化转型使其操作作风和探员圭臬可能向由树立户向交游户转变，加大债市短期波动的可能性；

4、信用风险：基本面好转，但融资条件弱化，建立在信仰基础上的弱国企、尾部城投需要提防风险。近期信用风险事件正在带来市集重订价，对信用债的负面影响大于利率债，但若激勉流动性风险，也可能带动债市收益率举座超调见顶；

5、供求关系：财政政策以总结常态为主，全年看利率债供给压力小于本年，需求端外资是弥留增量。一季度有无场所债提前刊行是变数之一；

6、汇率与外洋：行家渐次复苏的环境总体对好意思债偏不利。东说念主民币汇率近期走强，中好意思利差仍大，对中国债市成心；

7、估值水平：利率债收益率已向历史中位数总结，相对股市略有优势。信用利差近日有所规复，在信用风险事件可能激勉市集重订价的配景下，弱国企、尾部城投等保护略显不足。

基于上述不雅察，咱们合计对利率债而言：

第一、节拍上看，莫得了疫情等冲击，来岁以小波段为主，波动空间收窄，可预测性较弱，比拟而言空间的判断更为弥留；

第二、空间上看，下一个关节点位是十年期国债历史核心3.5%，十年期国债3.0%-3.4%可能是来岁利率的主要轰动区间；

第三、从2002年以来的均值水平（3.5%）来看，在经济向高质地发展的进程中，政策刺激力度有限，宏不雅经济朝上弹性不足，货币政策单打独斗倒逼去杠杆的压力减弱，10年期国债利率达到该位置将具备较强的树立价值，且预计难以灵验突破；

第四、刻下10年期国债3.31%水平（2020/11/20）已基本反应了经济缔造、货币政策中性的预期，除非信用风险驱动流动性冲击激勉超调，不然对刻下收益率水平无需过度悲不雅。

对信用债而言：

第一、总体来看，面前处于信仰被缓缓突破的进程中，照旧要总结信用利差保护和企业自身的信用天禀，面前的信用利差低位自己便是隐含了放宽的风险，尤其对于融资明锐性行业，需要关切政策变化和再融资接续情况。退缩和避险策略可能是机构主流的树立策略，同期，由于信用利差偏薄，品种、相反化、骑乘等微弱的契机也将是机构效力点；

第二、行业板块上，咱们建议：（1）城投债经受短久期利差策略，驻防估值风险；（2）产业债短期关切失约带来国企重订价，中永久关切疫情后基本面缔造带来的契机；（3）地产债短期关切“房住不炒”和“去金溶化”基调下融资收紧的冲击，但总体仍看好政策带来的永久红利；

第三、品种方面，在低信用利差的环境下，建议投资者关切由于投资范围圆寂、流动性低带来的溢价，优质银行二级成本债、同行存单、私募债、ABS等品种的投资契机仍可期待。

转债：收受庸俗，效力个券

咱们对来岁转债的影响要素有如下不雅察：

1、正股：来岁股市举座契机偏中性，但春季躁动、十四五等阶段性、主题性契机不少。加上转债市集扩容后可选品种增多，结构性契机偏正面；

2、供需：供给来看，转债新规可能会重构一级市集生态，但监管层饱读吹转债当作主要再融资时间（尤其对中小企业）的立场并莫得改变，待发转债鸿沟较大、新增预案鸿沟致使超越2019年，全年供给有创历史新高的可能。需求来看，转债当作固收投资者增厚事迹的有劲器用，二级债基、“固收+”等连接扩容，消化新增供给问题不大；

3、估值与十足价位：面前转债估值明显偏高，虽有近两年股市获利效应较好、本年阶段性供求偏紧、纯债契机成本不高档成因，但毕竟从知识来看一经略偏负面；

4、要求博弈：频年来咱们能明显嗅觉到，投资者挖掘要求博弈契机的插足产出比越来越低，一方面是市集扩容后分母变大，另一方面是“差公司”暴雷风险越来越高，不如厚实挖掘正股。总体看将来契机未几更不建议重点关切；

5、契机成本：国内利率进入低波动期间，纯债收益率相对转债的α来说仍不算有眩惑力，且对大多数转债而言，投资者险些都不需要关切债底，来岁来看影响为中性。

基于上述不雅察，咱们合计：

第一、仓位上，连接保持中性，大资金低配。基于前文分析，咱们合计来岁股市难有指数性行情，尤其二季度之后大致率以轰动市为主。而转债供给则可能创历史新高，刻下转债的高估值恐难维系；

第二、操作要点上，积极把抓阶段性和行业/个券层面的契机。原因：1、本年深挖+精选个券收效远好“撒胡椒面”与纯正双低策略，来岁这一特征有望延续；2、来岁股市大致率连接以结构性行情为主，历史上看这种环境下想要赢得逾额收益主要靠个券；3、纯债契机成本仍然很低，债基等投资者赢得逾额申诉仍难，市集关切点仍在转债上；

第三、想路上，对峙“转债投研股票化”。咱们在2020年转债中期瞻望中提议“择券定成败”的不雅点，同期也一直强调转债市集一经进入个券期间。将来转债市集的主要特征将是鸿沟小、品种多、行业散播广、正股变化快。因此，转债投研还将连接股票化，转债投资者需要消耗更多元气心灵在个股追踪与实地调研上；

第四、要求博弈契机或有所加多。2021年将有更多老券达到较长存续时期，要求博弈频率预计较19-20年更高。建议关切三类个券：1、进入回售期且平价偏低的转债，刊行东说念主下修幸免回售意愿较强；2、进入临了2年，但平价适中的转债，刊行东说念主促转股意愿更偏积极，倾向尽早赎回；3、进入存续2-3年的转债，因票息压力增强且接近转债平均寿命，刊行东说念主促转股意愿也有所增强。

黄金和巨额商品：黄金或轰动偏弱，有色、原油等是“复苏交游”的核心品种

咱们对来岁黄金的影响要素有如下不雅察：

1、实践利率：跟着行家经济渐进缔造，好意思债收益率可能出现温和上涨、弧线熊陡，而在通胀莫得大幅攀升的前提下，实践利率也有上行压力。黄金当作不孳生的抗通胀钞票，某种程度上可算是TIPS的替代品，TIPS收益率上涨对应黄金眩惑力下降；

2、好意思元：咱们合计拜登上任后仍在推动好意思国财政刺激，加重此前低增长、低通胀、低利率、高杠杆率的情状，影响好意思元永久竞争力，对黄金似乎有一定救济；

3、避险情怀：贵金属市集近期一经遭受了好几次疫苗音问的冲击，跟着疫苗研发和经济缔造的鼓励，风险偏好回升，避险需求下降，这一顶风要素正变得越来越弥留。

基于上述不雅察，咱们合计：

诚然实践利率与好意思元两大影响要素看似标的不同，但比拟而言，实践利率逻辑链条更短何况顺畅，且跟着行家防疫政策成效、疫苗面世、经济渐进缔造的演进，这一顶风要素正变得越来越弥留。而弱好意思元要想对消这一利空，则需要更长的时期，宇宙货币的切换也并非短期逻辑。总体而言，来岁黄金价钱或仍以轰动偏弱为主，疫苗面世或是弥留拐点，天然短期也可能受到泰西疫情大幅恶化影响，但预计难以超越本年8月疫情、基本面、流动性、投契情怀等多方面共振下的高点。

而对于其他巨额商品，在行家宽松→疫情受到禁止→渐进复苏的演化下，需求缔造快于供给仍是干线逻辑，供需节拍的阶段性错位或救济有色、原油等顺周期品种。从供需平衡表来看，在疫情完全得到禁止之前，行家商品需求的增长比拟供给更为刚性，行情演绎可能加速。而跟着疫苗研发、经济规复，此前行家央行大鸿沟宽松就可能带来总需求的持续回升、激勉温和通胀。其中，原油的变数在于供给，以及永久看中好意思都将积极发展新能源产业。稀疏值得一提的是铜，自己兼具工业金属属性与金融属性，一方面收成于新能源车的崛起，对铜的工业需求将持续培育；另一方面铜有永久当作货币的历史，也具有一定金融属性，可能受益于弱好意思元的永久趋势。

风险指示

1、行家疫情再度扩散。疫苗尚未完全面世，国里面分地区发现零落病例，秋冬季节疫情仍有扩散风险，稀疏驻防泰西新增确诊东说念主数突破关节点位的情怀冲击；

2、国际地缘政事冲突。疫情明显影响了国际政事形态，传统的国度关系出现诸多变化。欧洲、南亚、东南亚等局部地区均存在潜在着急要素，不淹没出现地缘政事冲突的可能；

3、监管政策超预期变化。近期信用市集风险事件倒逼轨制建设，来岁在股市鼓励注册制+资管新规过渡期扫尾的配景下，市集监管政策变化也可能明显影响钞票推崇和联系性。

本文源流：华泰固收强债论坛(ID:gh_51b4540572ef)，华尔街见闻专栏作家真钱投注app平台，原文标题：《【华泰钞票树立｜年度瞻望】从“全守全攻”到“强弱切换”》